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何伟华 中国人行双拳出击抑制金融风险

所属栏目: 时评最强 时间:2020-06-17 浏览:960
何伟华 中国人行双拳出击抑制金融风险

中国人民银行在8月25日收市后宣布,分别将基準利率和银行的存款準备金率下调25和50个基点。这是在A股市场于4个交易日挫跌约22%后所作的调整。我们认为,人行这一举措意在限制金融风险和支持经济增长。人行同时下调一些特定贷款机构的存款準备金率50和300个基点,以及取消一年期以上的存款利率上限,这是迈向利率自由化的另一个积极措施。考虑到7月份疲软的中国宏观经济数据和资本持续外流、差强人意的8月份财新製造业PMI初值,和9月3日阅兵前部分工厂的暂时关闭,人行最新的宽鬆举措应不会令人意外。

展望未来,我们认为最新的降息降準,以及近期对于基础建设项目的财政和行政政策支持,应可让投资者相信,中国经济增长将在年底前回稳。我们对中国股票仍维持中性,看好保险和电讯板块、个别风电和核电企业,以及部分龙头互联网企业。人行的最新举措也巩固我们看好亚洲高收益债券的观点。

宏观-有机会进一步宽鬆

我们认为,近期的政策调整旨在稳定金融和支持经济增长。降準降息的组合拳将可安抚市场情绪、加强国内流动性和降低借贷成本。近期A股市场遭抛售和人民币意外贬值,增加资本外流的风险。事实上,7月份人行的外滙资产大幅减少(外滙佔款剧降3080亿元人民币),和国内货币市场利率的上扬,意味着资本外流在近几周内可能已经加剧。因此需要通过降準确保充足的流动性,维持足够的货币和信贷供应。在经济增长方面,虽然近期宏观数据显示经济正在企稳,但是8月份财新製造业採购经理人指数(PMI)初值仅47.1,引发增长动能可能再度放缓的担忧,这将会导致今年的官方增长目标难以实现。因此,需要放宽货币政策为持续的财政扩张提供资金和支持经济增长。

鉴于市场担心人民币进一步贬值,我们预计,资本外流在近期内将会延续,这可能会触发进一步降準。此外,由于大宗商品价格下滑和近期猪肉价格涨势缓慢上升,近几个月内通胀应不会太令人担忧,也会创造一些减息空间。我们认为,政府也会继续加大财政支出,并通过政策性银行融资加速基础设施投资。

股票-投资价值开始显现

MSCI中国指数的估值并不算高,12个月预期市盈率为8倍,较长期历史平均低一个标準差。其市账率为1.2倍,接近上一次金融危机时的估值水平。但是,近期美元/人民币滙率的波动性为投资中国股票增加另一个变数。我们建议投资者应该专注防守性板块,和有稳健增长前景并且不高度依赖整体经济增长的股票。我们看好诸如保险和电讯板块、个别风电和核电企业,以及部分龙头互联网企业。

对于银行、保险和房地产等利率敏感型板块,人行政策调整的影响有中性也有利好。我们认为,降息降準对于中资银行的盈利影响有限,降準50个基点的有利效果,被降息和取消一年期以上存款利率上限产生的负面影响所抵消。在近期回落之后,中资银行H股估值接近0.8倍市账率的历史低点,股息率超过6%。鉴于硬着陆出现的机会相对不高,我们认为,目前的估值应是一个支撑点,进一步的政策放宽和持续的地方政府债务置换计划,将成为中长期的有利因素。已经发布业绩的中资银行公布强劲的手续费收入增长(尤其是理财相关业务),这抵消信贷成本增加。中资银行的不良贷款率在2015年上半年期间上升39个基点,反映目前周期的特徵。正面讯息是,一家银行近期表示股市波动对于其盈利影响有限,这能够纾缓投资者近期的忧虑。我们认为,地方政府债务置换、宏观政策刺激和稳定的楼市,将有助银行业控制不良贷款的上升趋势。

H股中的中资保险公司将会受益于货币宽鬆周期。中国寿险企业倾向于储蓄型产品,宽鬆货币政策带动的流动性增长,将会提振产品销售。因为保险公司投资资产年期通常超过5年,下调利率对其影响需要较长时间才能充分显现。除了行业前景稳健以外,我们认为,中资保险H股目前估值也颇具吸引力,因为该板块的股价/内涵价值比较历史平均低1个标準差。

中国地产商也会受益于货币宽鬆周期,因为他们的流动性和融资成本将会显着改善。今年按揭监管的放宽也会提高房屋的购买力。虽然土地销售和其他数据依然低迷,但销量、房价和去库存化已经连续3个月出现好转。再者,政府也有可能推出更多针对行业的具体支持措施。

债券-宽鬆政策利高收益债券

我们预计,美元高收益债券市场将会受益于最新的降準降息行动。自人行从2014年第四季度开始宽鬆周期以来,中国境内利率已经大幅下滑,基準AAA级银行间商业票据收益率,已经从12月中旬的5%下降至目前的3.7%。最近的降息降準很可能巩固这一趋势,帮助企业进一步降低其国内的融资成本。此外,国内流动性的不断增加和监管放宽,使更多企业(尤其是地产商)减少在海外发行美元高收益债券,转而选择国内债券市场,以降低再融资和滙率风险。事实上,截至2015年上半年,开发商的境内债券发行量已经达到738亿元人民币的高点纪录,而其离岸债券发行量已经连续3个半年度出现下降,减少至72亿美元。在美元高收益债券供应量有所下滑之际,境内投资者的需求却非常强劲,这为美元高收益债券的价格提供很好的技术支持。

人民币贬值将会对中国的美元债券发行人构成冲击,但我们认为其影响有限。我们认为,必须区分人民币贬值对于不同板块中不同评级发行人的影响。有着离岸收入和资产的板块(例如石油与天然气)所受的影响最小,而专注于国内市场的板块(例如地产、公用事业和消费品)将会受到一些冲击。高收益发行人的利息成本和债务余额将会增加。但是我们认为,大多数高收益发行人能够承受10%的人民币贬值幅度,其目前的信用评级不会受到影响,穆迪最新发布的行业评论也认同这一观点。另一方面,我们对离岸人民币债券持谨慎态度。虽然平均期限为两年的无评级和高收益离岸人民币债券息差达7%以上,但是高波动性和人民币的预期贬值降低这一债券类别的吸引力。


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